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景顺长城量化及ETF投资总监黎海威

  张云

  核心提示:设置了8000万的当日现货交易额度,却出现72.7亿元的巨额资金交易。光大证券新葡萄京官网,的内控机制几乎成为了摆设,这是“机灾”还是人祸?

  光大证券套利系统失误事件为这个艳阳高照的夏天再添了一把火。

  21世纪网
设置了8000万的当日现货交易额度,却出现72.7亿元的巨额资金交易。光大证券的内控机制几乎成为了摆设,这一场风波很难界定是“机灾”还是人祸。

  随着证监会与光大证券连续发布公告,事件的官方版本已尘埃落定:光大证券ETF套利策略系统出现错误,订单生成系统发出了26082笔预期外市价委托订单,而订单执行系统对高频交易没有设定资金额度,于是两者叠加造成数十亿元股票订单执行完毕,拉动大盘逾2%,大盘蓝筹股集体涨停,截至当天中午收盘,光大证券共成交72.7亿元股票。不少围观了这一壮观场面的股票交易员惊呼:“交易系统是不是坏了?”

  8月16日,光大证券乌龙事件让ETF套利一时成为网络上的热门词汇,诸多网友表示“不明觉厉”(虽不明白,但是觉得很厉害)。实际上,ETF套利作为量化投资的一个流派,在中国尚属于新鲜事物。

  时至今日,上证所已确认当天发生的所有交易全部有效,包括光大证券购入的股票与事件发生后开出的7130张股指期货空头合约。

  据此,21世纪网专访了景顺长城量化及ETF投资总监黎海威,以光大事件为例解读量化投资的流程和内控机制。黎海威认为,要想避免类似事件的发生,必须要有可靠的平台、遵守严谨的流程,在风控、内控管理上不应有盲点,“设置一些红线来规避错误的发生”。

  证监会公告中表示尚未发现人为操作差错,光大证券的披露公告也显示11点07分交易员通过监控模块发现资金异常,同时接到了上证所询问电话,才开始迅速撤单。就目前披露的细节来看,差错完全由于系统设定出现问题,这不禁让人想起了电影《终结者》系列——一个启动高智能电脑系统后所导致人类毁灭的故事,而8月16日,无疑是A股的审判日。

  ETF套利的速度神话

  ETF套利原理

  据了解,量化投资有以基本面为主,持仓时间在几个月到一年左右的基本面量化;也有注重短期投资,持仓几天到几周,以识别各种形态,找出统计规律的统计套利;甚至有一日内交易数次甚至几毫秒交易一次,不持仓过夜的高频交易。

  也许一切要从ETF套利交易开始说起。据记者了解,这项交易模式在国内券商中比较普遍,甚至大型的私募基金也在做这种交易。

  而据光大证券公告显示,出事的光大证券自营盘,当天所做的正是ETF套利操作,这种操作就属于高频交易。在执行过程中分秒必争,景顺长城量化及ETF投资总监黎海威告诉21世纪网,这种套利盘越来越注重硬件开发、执行效率和准确性。在简单的套利策略中,拼的就是速度,执行速度快才能赚到钱。

  ETF套利交易原理通俗地说,就是一价原则,同一件产品在不同的市场有不同的价格,通过利用这些价差来获得盈利。比如上证50ETF对应的是上证50指数成份股所组成的一揽子股票组合,组合中各只成份股权重不同,而不同的权重造成了一个兑换比例,投资者可以通过这种比例获得ETF份额,同时这些ETF份额也可以像股票一样在二级市场上交易。

  光大公告显示,事件当天,交易员分析判断180ETF出现套利机会,于9点41分、10点13分、11点02分,通过套利策略订单生成系统发出三组买入180ETF成分股的订单。

  于是ETF套利就有两种交易顺序,一种是从股票二级市场购入一揽子股票,按照一定比例兑换成ETF份额,然后在ETF二级市场上卖出份额,这样的前提是一揽子股票价格比ETF价格低,所谓溢价;另一种则刚好相反,从ETF二级市场买入份额,按照一定比例兑换成一揽子股票,再拿到股票二级市场卖出,这样的前提是ETF价格低于一揽子股票价格,所谓折价。

  但由于订单生成系统存在的缺陷,导致在11时05分08秒之后的2秒内,瞬间生成26082笔预期外的市价委托订单;由于订单执行系统存在的缺陷,上述预期外的巨量市价委托订单被直接发送至交易所。

  以光大证券操作ETF套利为例,8月16日上午,套利交易指令已经成交了72.7亿元股票,这说明光大证券正在进行溢价套利,希望用一揽子股票组合兑换ETF份额,并卖出ETF份额。

  随后,11点05分开始,在短短三分钟之内,A股创造了史上前所未有的一幕:上证指数猛烈拉升,瞬间飙升逾100点;71只沪深300成分股罕见步伐一致触及涨停;近百亿资金涌入,总市值迅速被拉高上万亿。

  该公司公告称,捅娄子的策略投资部在当天卖出了18.5亿元的50ETF、180ETF,如此计算尚有近54亿元的误操作股票没有处理,按照上述套利原则,这有可能是当日的溢价套利空间已经消失。

  黎海威推测认为,虽然一般做套利交易时,为了控制交易成本,减少被竞争对手发现交易痕迹(foot
print)的概率,会分时、分量来做,这是因为套利交易一般获利空间较小,应充分考虑市场冲击成本,以市价进行大量成交会使得交易无利可图。

  无风险处出风险

  但是光大证券在较短时间内以市价挂单成交,是能对大盘产生影响的。量化的这只蝴蝶在交易员按下键盘后,其效应才刚刚开始。

  在ETF套利交易中,盈利由三个变量决定:股票价格、兑换比例、ETF价格。然而,人为监测这些变量非常困难,由于市场的波动,套利空间往往很小且转瞬即逝,因此ETF套利需要高频交易模式的配合。

  “就好像把石头投入平静的池塘,会产生水花(涟漪)”,黎海威分析道,光大巨额资金进入市场后,那水花对市场价格肯定产生了扰动。“做ETF套利的不只光大一家,其他公司对这个扰动也会产生反应,但不一定会追涨。如果发现光大的交易有利可图,他们会追进;但是如果发现价格已经升得过高,他们也可以做反向交易,进行套利,从而抵消掉这种扰动”。

  总体来说ETF套利与高频交易都属于量化投资的范畴,只是后者更像实现前者的一个工具——高频交易就是通过计算机进行程序化交易的投资策略,这种投资策略只需要人为地设定好相关参数,编好程序,让交易在一定的条件下触发,就可以高枕无忧。而一天以内交易可以多次进行,ETF套利就是这样靠累计小收益而获得稳定大收益的。

  另一方面,黎海威表示,从盘面上看,当时的行情有两拨,这也反映了投资者的犹豫心态。“之前创业板涨的多了,很多基金经理开始看淡小盘股,而他们手中也握有一些资金,在等待信号,试探大盘股。
而大盘股突然上涨让很多人以为是启动的信号,害怕错失行情,于是迅速跟入。这可能是大盘在当天上午收市前走高的重要原因”。

  ETF套利也曾经被称为无风险套利。某券商自营部门投资经理告诉《第一财经日报》记者:“ETF套利可以不管指数点数、位置,甚至不用理会基本面,只要价差出现,就可以进行套利。”把计算价差的差事交给计算机以后,ETF套利进入了“傻瓜时代”。

  内控成摆设

  有趣的是,8月16日,原本应该无风险的套利出现了风险,而光大证券将本次事件的罪魁祸首推到了计算机系统的身上。

  虽然在高频交易中,速度十分重要,但是相应的风险控制也不能存在盲点。在光大证券的公告中,公司将事件原因归结于策略投资部使用的套利策略系统出现了问题,即订单执行系统针对高频交易在市价委托时,对可用资金额度未能进行有效校验控制,而订单生成系统存在缺陷,会导致特定情况下生成预期外的订单。

  光大证券公告中对于这次程序化交易出错的解释是:“策略投资部使用的套利策略系统出现了问题,该系统包含订单生成系统和订单执行系统两个部分。核查中发现,订单执行系统针对高频交易在市价委托时,对可用资金额度未能进行有效校验控制,而订单生成系统存在的缺陷,会导致特定情况下生成预期外的订单。”

  “按照过往做交易的经验,套利机会出现得快、消失得也快,交易要拼速度”,黎海威表示,但是也要遵守规则。在黎海威了解的量化投资流程中,首先,要根据策略容量、历史表现和稳定性,给交易员、套利策略设定限额。其次要制定止损方案,套利交易在进行中如果出现异常,比如根据实盘和市场反应,套利操作出现了亏损,需要实行止损措施。

  换句话说,先是生成系统生成了预期外的订单,接着,没有设定资金额度的执行系统执行了订单。

  据悉,发生乌龙事件当天,光大证券策略投资部核定的交易员当日现货交易额度为8000万元,并在交易开始前由审核人员进行了8000万元的额度设定,但最终却产生了72.7亿元的交易量。

  同时,光大公告中称,交易员在当天已经设置了8000万元的交易限额设置,这属于交易员手动交易权限限制。而根据上述解释,出错的订单很可能是系统自动生成,而执行系统对自动生成的订单没有交易资金限制。

  而在证监会的新闻通报中,证监会强调在核查中尚未发现人为操作差错,但光大证券该项业务内部控制存在明显缺陷,信息系统管理问题较多。

  那么程序化交易的系统是否可以自动运行?手动与自动生成的订单资金限额设定是否分两种设定?

  规范的量化系统应该是什么样呢?黎海威向21世纪网介绍说,一般量化系统在上线前需经历重重考验,第一是严格地回测,比如在大跌的极值情况下进行压力测试;第二是进行模拟盘测试,这需要长期的跟踪测试;第三就是进入实盘阶段,但是投资额度也是慢慢增加,不能一次投入巨额的资金。

  曾在国金证券衍生品部当过负责人的上海睿通资产管理有限公司董事总经理李茁对记者表示,系统有自动运行的可能,手动与自动交易设置也确实存在两种设定,但系统自动运行的可能性非常少见,“而且系统是由人设置的,即便是系统出错,也是因为人为的设置有问题,比如为什么不对自动生成的订单设置资金额度?而未能有效控制是不是说明你的系统没经过严格的测试就进入了实盘操作?”他这样说。

  而21世纪网在18日的光大证券新闻发布会上了解到,这次出事的系统已经试盘运营了四个月,事发后光大证券自行核查,发现策略部自己开发的订单制定系统的逻辑判断是:如果订单执行系统在150秒内没有反馈汇报,它就认为前面的一篮子股票没有被执行,在后面会把前面的代码再执行一遍,由此产生额外的订单。

  此外,程序化交易在实际操作中不可避免有骨牌效应的缺陷。国内进行程序化交易的机构不在少数,李茁对记者说,高频交易或者量化投资是将来较为主流的投资方法,在国内发展的空间非常大,因此国内的应用也比较广泛。

  这场由机器引发的“血案”,似乎正慢慢淡出人们的视线,但是短期对量化投资这一新投资方式,还会有一些心理层面的冲击和质疑。不过黎海威认为,并不能因噎废食,“量化投资在处理速度、信息集成上有优势,
适应了资本市场发展的潮流,
能捕捉到传统投资无法涉足的机会”,中长期来看不会有影响。

  但由于量化投资只识别数据,单个程序化交易出现问题后,很可能触发其他程序化交易的条件,导致跟风,或反向操作,从而致使市场大幅波动。8月16日,蓝筹出现异动后,虽然光大启动了对冲措施,但股指在回落后又出现了第二波上涨,李茁认为这样的走势不排除光大的操作造成了骨牌效应的可能。

  不过,这一事件也给投资界很多警示,未来将更加注重对系统和流程的管理。黎海威认为,要避免类似事件的发生,必须要有可靠的平台、遵守严谨的流程,在风控、内控管理上不应有盲点,“设置一些红线来规避错误的发生”。(21世纪网胡文静)

  针对各种程序的漏洞与风险,李茁觉得只能加强监控和把关,落实风控。“国外也出现过乌龙指或者系统出错事件,但尚未有国家因此改变法律法规。但无疑光大这次的事件,将会开先河,如果光大没有处罚或者处罚较轻,则容易引起其他机构的效仿。”李茁这样说。

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