在PB-ROE选股模型中,PB,即市净率,是典型的价值指标,能够简单有效地衡量估值水平高低;但是股票低估值的原因可能是较差的经营业绩,或其他制约因素,因此单纯的低PB并不能直接成为投资理由。

在上一篇报告《“好公司”与“便宜的好公司”,谁更胜一筹?》中,我们对比分析了由ROE和PB-ROE策略分别构建出的“好公司”和“便宜的好公司”,结果显示单一的ROE策略长期来看具有高收益低波动的特征。然而,单个ROE指标存在明显的缺陷,对此,本文将进一步讨论,并构建以ROE为核心的财务指标体系。

   
引入ROE可以弥补PB单一指标的不足,ROE,即净资产收益率,反映企业自有资本的盈利能力。ROE是一个成长指标,部分成长风格指数,也将ROE作为成长选股指标之一。通过将PB与ROE相结合,便可以衡量相对于盈利能力,股票是否具有投资价值。

    1、以ROE为核心的财务指标体系:盈利强、可持续、资产优、估值合理。

   
直观意义上,PB-ROE策略的核心思想,是寻找当前估值较低,同时具有稳定成长特性的股票,即低PB和高ROE的股票。

   
(1)关于ROE的不足、优化以及指标体系建立。价值投资的核心是要挖掘出:盈利能力强、可持续、估值合理的好公司。单一的ROE指标也存在一些不足的地方,主要有:1)单个ROE指标未能体现公司盈利的趋势;2)高ROE可能来自财务杠杆;3)未考虑经营现金状况;4)未考虑资产质量;5)可能已过度price
in。因此,我们以ROE为核心,加入其他财务指标进行优化:1)针对第一个问题,加入ROE趋势分析,参考毛利率和净利润增速的变化来讨论;2)针对第二个问题,加入ROIC和负债率的分析;3)针对第三个问题,加入净经营现金流;4)针对第四个问题,加入商誉占比;5)针对第五个问题,加入PE/PE分位或PB/PB分位。

   
(2)盈利能力的补充:ROIC鉴别“真成长”与“伪成长”。ROE衡量的是企业能为股东带来多少回报,站在股东角度;而ROIC衡量的是企业所有投入能带来多少回报,反映的是企业创造价值的能力。只有ROIC超出WACC的成长,才是真正有意义的成长,一般取7%-8%即可。但其实,如果我们限制了高ROE+低负债率的条件,选到的个股ROIC水平一般也较高。

   
(3)盈利持续性:ROE趋势是核心,结合毛利率与业绩增速变化来分析。第一,ROE的趋势变化是否对应着股价的相应变化?ROE的趋势代表权益回报率的走向,反映股权投资价值的变化,不管是大盘指数、行业指数还是个股,其长期走势与ROE趋势均是一致的。第二,毛利率的变化很多时候要早于ROE的变化,特别是对成本弹性大的中游行业和有定价权的下游行业。第三,净利润增速是公司业绩变化最直观的衡量指标,但增速的波动较大,且往往市场表现与业绩增速并不存在严格的线性关系。因此,在选股指标中,对于净利润增速的考量,我们倾向于筛选当季的增速较上一季度有回升的公司,即更看重拐点的变化。
(4)排雷指标:现金流、负债率、商誉比。排雷指标,但不宜过分限制。剔除净经营现金流长时间为负、商誉占比过高、负债率过高的即可。

    2、财务指标选股策略的回测分析。

   
(1)本文建立的财务指标选股体系,选股方向在于:寻找盈利高且趋势确定向上的标的。从盈利能力、持续性、估值和资产质量四个维度,将基准组合的参数设定为:①ROE>10%且ROE<60%;②ROE连续两季度回升、净利润增速回升(单季度)、毛利率回升(单季度);③负债率<60%、商誉比<10%、正的经营现金流;④PE<50且PE历史分位<50%。2009年5月至今,基准组合年化收益率24.1%,同期沪深300年化仅2.5%。且相比沪深300的胜率达79%。

   
(2)接着,改变组合的单因子来探讨其有效性。有以下结论:1)盈利质量。ROE衡量股权价值最简单有效的指标;在高ROE+低负债率的条件下,ROIC这个指标可以不考虑。2)盈利趋势。ROE连续两季度回升是相当有效的指标,而净利润增速的回升和毛利率的回升可强化对ROE回升趋势的判断。3)资产质量。商誉比和负债率对回测结果虽影响不大,但考虑到当前的金融环境和监管导向,仍是非常必要的排雷指标。4)估值。使用PE值或PB历史分位,可以适当放宽。

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(3)从行业角度看,选股结果中,分布于医药、化工、汽车、电子、机械设备和食品饮料等行业的标的数量居前。从个股角度看,海螺水泥、北新建材、五粮液、诺普信、尖峰集团、涪陵榨菜等个股入选的次数居前。

    风险提示:海外不确定因素,宏观经济风险,公司业绩不达预期风险等。