报告导读

益丰药房于2018年3月25日公布2017年年度报告,公司2017年实现收入48.07亿元,同比增长28.76%;实现归母净利润3.14亿元,同比增长40.03%;实现扣非归母净利润3.09亿元,同比增长42.14%。每10股派发现金股利3元(含税)。公司业绩增长亮眼,略超我们的预期。

   
公司2017年全年实现营业收入75.01亿元,同比增长23.09%;实现归母净利润3.71亿元,同比增长24.89%。

   
受益于新增并购门店数增加和老店内生提速,公司收入端实现28.76%的快速增长,收入增速逐季加快,2017年Q1-Q4单季收入增速分别为29.36%、24.89%、29.74%和30.83%。
新建并购双轮驱动,步伐加速,公司2017年门店数突破2000家。2017年年底公司门店总数达到2059家,公司全年净新增门店524家(2016年净新增503家),其中,新建门店349家(2016年为287家),新增并购门店167家(2016年为193家),新增加盟店57家(2016年为23家),关闭门店49家(2016年为33家),新建步伐明显加快,关店率保持低位。同时,公司并购步伐受益于中小药店竞争加剧与IPO政策收紧,从第4季度开始明显提速,公司目前已签约未交割门店数高达307家。根据公司提出的2016-2018年新建1000家(已新建636家),并购1000家规模门店(已并购360家,307家未交割)的目标,我们认为今年公司将大概率完成这一高速增长的目标,新建与并购步伐将会进一步加快。

    投资要点

    老店内生提速受益于医保政策放开、精细化管理升级以及处方外流趋势:
高开店数的同时,中小门店坪效提升明显。公司整体直营门店日均坪效从2016年的60.75元/平米,上升至2017年的63.88元/平米;公司2017年直营门店旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店数量分别为13家(较16年没有变化)、45家(增加5家)、455家(增加43家)和1466家(增加419家),各类型日均坪效分别为114.03元/平米、62.89元/平米、62.52元/平米(提升6.25元/平米)和61.36元/平米(提升4.8元/平米)。

    收入端和利润端同步稳健增长

    我们认为内生提速的主要原因为:
1、医保店占比提升,拉动客流增长:受益于国家医保审批放开的政策,公司直营门店医保定点率从2016年的62.30%上升至2017年的68.37%,尤其在江苏(新增医保门店125家)与江西地区提升明显,有效拉动的客流增长,公司目前仍属于上市公司与行业中医保定点率偏低的企业,仍有很大提升空间。
2、精细化运营管理升级,CRM会员系统不断完善:公司在业内以精细化运营著称,不断加大各类信息化系统建设,加强员工营销培训,提升交叉营销成功率与会员黏性;公司2017年会员达到1600万人,较2016年提升400万人,消费占比高达80%。
3、处方外流趋势初现,积极应对,措施完善:(1)、院边店重视程度升级,公司院边店数量占比已达30%,未来力争实现二甲以上医院的全覆盖;(2)、慢病与处方药的专业化管理;(3)、成立DTC事业部,大力推动与处方药厂家的战略合作。我们预计未来益丰药房作为全国性的大型药店企业,将会受益处方外流所带来的行业规模升级,内生增长进一步加快。

   
公司2017年全年实现营业收入75.01亿元,同比增长23.09%;实现归母净利润3.71亿元,同比增长24.89%,收入端和利润端同时保持20%以上的稳定增长。

   
在收入端的快速增长下,受益于规模效应与高毛利品类占比提升带来的毛利率提升,与管理效率提升带来的费用率下降,公司扣非归母净利润实现42.14%的高速增长,净利率从6.10%提升至6.60%。扣非归母净利润2017Q1-Q4单季增速分别为32.84%、41.89%、40.41%和51.64%,逐季加速趋势明显。
1、公司整体毛利率从2016年的39.62%上升至2017年的40.04%,提升0.42pct。我们认为毛利率提升的主要原因为(1)、公司门店数量及销售规模快速上升,上游议价能力同样也快速提升;(2)、受益于国家政策鼓励、健康意识升级与公司战略定位准确,毛利率较高的中药品类(2017年毛利率41.08%)在公司的收入占比从2016年的12.48%提升至13.81%,拉动了整体毛利率的提升。我们预计伴随公司规模的扩张、国家对中医药支持的政策升级以及公司商品精品战略的深入,公司整体商品结构的优化将持续推动公司毛利率提升。
2、精细化管理运营效果明显,净利率从2016年的6.10%上升至6.60%。净利率变动的主要原因为:公司销售费用率从2016年的27.21%下降至2017年的26.92%,管理费用率从4.12%上升至4.15%,财务费用率从-0.15%上升至-0.08%,理财收入产生的投资收益从0.42%上升至0.73%。公司在高开店数的基础上,保持了房租与人工费用的稳定,2017年销售费用中,职工薪酬与房租及物业费用占收入的比例分别为13.19%和8.18%,较2016年仅上升0.28pct和0.04pct。我们预计伴随公司门店复制扩张的标准化程度进一步提升,信息系统和物流配送建设体系的进一步完善,公司精细化运营的效果将会不断凸显。

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主要受益于处方外流政策带来的处方药销售收入增长和持续的门店并购,报告期内公司新增并购门店318家,且集中于四季度并表,使得四季度单季度收入增长达到26.21%,考虑到集中并表因素对于2017年的影响只有一个季度,预计并表贡献将在2018年前三季报进一步释放。

   
盈利预测:我们预计2018-2020年归母净利润分别为4.27亿元、5.81亿元、7.90亿元,同比分别增长36%、36%、36%,公司2018-2020年EPS分别为1.18元、1.60元、2.18元。对应2018-2020年PE估值分别为47X、35X和26X。维持公司“强烈推荐”评级。

    门店数量增长提速略超市场预期

   
公司2017年全年新增门店数量657家,其中新建门店占比51.6%,并购门店占比48.4%,关闭61家,净增加门店596家,相比与2015年的家、2016年的355家,明显呈扩张提速的状态。从结构上看,旗舰店和大店的占比下降较大,中小店的占比继续提高,门店布局更侧重覆盖人群的广度和贴近社区。

    ROE持续回升,负债率下降有助于持续扩张

   
公司ROE连续3年持续回升,达到18.10%,收益水平不断抬升,预计未来3-5年有望达到并维持在20%以上的水平。销售毛利率下降到了35.31%主要是由于低毛利率的处方药销售占比提高导致的结构性因素,未来随着高毛自营产品占比提升和规模效应的溢价能力提升,有望保持毛利率稳定的情况下实现销售增长。而股权融资导致的负责率下降,有助于通过财务杠杠保持持续扩张的能力。

    盈利预测及估值

   
预计2018-2020年公司EPS为1.67、2.13、2.65元/股,同比增长28.65%、27.12%、24.41%。