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  张瑜:逆周期因子调整 人民币中间价弹性将加大

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  张瑜

  据彭博新闻称,中国央行已于本周通知中间价报价银行修改人民币对美元中间价的形成机制公式,在原有机制基础上,新增“逆周期调节因子”部分。报价行将于近期开始使用新的公式进行每日中间价报价。新公式下,中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子。央行提供的逆周期调节因子公式框架中提供了部分设定好的系数。

  最近一段时期,市场传闻中国央行于近期通知部分中间价报价行,对人民币中间价机制中的逆周期因子参数进行调整,即各报价行不再对上交易日的日盘波幅进行逆周期过滤,机制中其余参数未作调整。

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  对此民生证券张瑜发表看法称,不用过度敏感,汇率价格贬值高峰已过。

  对此,人民银行9日回应表示,各报价行会根据宏观经济等基本面变化以及外汇市场顺周期程度等,按照其内部报价模型调整流程决定是否对“逆周期系数”进行调整。

  详文如下:

  这一消息对现行人民币汇率中间价形成机制而言有什么改变,有什么增量信息,对未来人民币汇率有什么影响?要回答这一系列问题,首先要了解清楚逆周期因子到底是什么。

  1.机制运行回顾,收盘价+维持一篮子稳定的两条腿汇率逻辑发生了什么?

  2017年5月,人民币对美元中间价报价模型中引入了逆周期因子,这背后主要体现出央行的逆周期调节意愿。此前旧的中间价公式为:中间价变动=收盘变动贡献+外盘变动贡献;而新的中间价公式为:中间价变动=收盘变动贡献+外盘变动贡献+逆周期因子(逆周期因子公式未知,不能直接计算)。

  过去两个月整体呈现“美元贬+中间价平+CFETS贬”的态势。从三月以来,美元从102高位贬值4%左右至98,中间价维持6.85-6.9窄区间稳定,CFETS指数从95左右跌至目前92.5左右。基本上外盘对应的变动都是由CFETS来反应并且承担的,中间价基本维持稳定,一度引发市场对于汇率运行机制更改的猜测。

  逆周期因子本身是一个公式,包含一些因子,但是因子具体指哪些指标,并没有向市场明确,只有报价行知道。因此逆周期因子是无法直接计算的。

  2.过去两个月为什么人民币没有就势升值?

  虽然完整的公式不完全清楚,但我们至少可以知道逆周期因子中的一个因子——即“对上交易日的日盘波幅过滤”。上一交易日日盘波幅是“收盘-开盘”,一开盘的中间价是央行公布的,那么言下之意波幅的过滤主要是针对收盘价,这其实非常符合逆周期因子的推出背景。

  按照目前的联动公式,美元走弱,如果维持CFETS稳定,中间价应当升值,但实际结果是央行采取了“CFETS跌+中间价平”的分担模式,过去两个月国内货币紧平衡+金融强监管,境内资产波动较大,特别是债市,长端利率上行剧烈到3.65%,从维持稳定与避免系统性风险来看,境内资产波动较大的时候配合比较稳定的汇率是有一定必要的,否则会触发市场情绪的过度解读,即便是升值也会造成一定情绪扰动,去年年底的债市剧烈波动,央行也同样采取了维持汇率稳定的举措(从数据上看,就是预测中间价与实际中间价之间的差异较大,表明央行进行了波动过滤。)

  但是根据知情人士的观点,目前只是说不再对上交易日的日盘波动进行过滤,这应该只是逆周期因子公式中诸多因子的一个,并非是不再进行所有的逆周期调节,这一点非常重要。

  3.所谓的逆周期因子包括什么?

  2017年3~5月,也就是逆周期因子推出前的两个月,这期间呈现的外汇市场场景是“美元跌+中间价平+CFETS(人民币汇率指数)跌”,所反映的情况是盘间交易惯性过强,造成人民币汇率很难升上去。

  逆周期因子很可能是一个公式,目前从已有消息来看,可能包含一些外生设定参数与因子,具体因子大概率是在单纯的中间价+CFETS的两条腿联动关系中增加一些调控,增强央行的把控力,日间一篮子变动也会考虑在内,可能会边际弱化收盘价格的影响,减少未来可能发生的盘间交易惯性产生的扰动,汇率弹性或有所下降。

  为了便于理解这种盘间交易惯性,我们可以先看看当时市场上的新葡萄京官网,美元指数:3月开始美元先是跌破100,随即在3月底跌破当时的年内低点99,5月20日左右最低时,美元一度跌到特朗普上台前96左右的指数水平。

  4.如果如新闻所言进行了调整,机制调整的目的?

  当美元屡创新低走弱时,交易层面应当买入人民币,卖出美元,从而致使人民币应该升值,但实际情况却相反,当美元屡创新低后,触发了市场抄底的情绪,美元越跌越买,并造成美元指数走弱,但人民币汇率依然走低的状况,这就是为盘间交易惯性。

  整体是为后续的政策打个提前量,预留好政策空间与工具。具体而言两个目的,第一个,是从贬值位置而言,美元目前的位置是比较明确的低点,美元很可能后续会修复一波,由于人民币前期在美元弱的时候没有升到位,后续美元如果走强1-2%,中间价贬值很容易就触碰到了7这个关键位置,由于机制目前较为透明,美元升值势头一起,很可能触发大家重新燃起一小波贬值的交易惯性。其次是从配合大监管去杠杆的金融环境而言,后续6月银行自查结果出来及监管细节的落地,市场担忧很可能会有一波商业银行资产负债表的收缩,整体流动性收缩下,股债波动或会加大,叠加6月美元加息大概率落地,怕有一定的情绪传染,触发资产价格的联动。因此,央行此举有一定的必要性和及时性。

  这种惯性体现在具体交易数据上,就是收盘价相对当日中间价有明显的贬值方向,甚至大过外盘美元走弱的升值贡献。按照现有公式,将会使得第二日中间价有继续贬值的动能,从而形成贬值惯性,交易盘有更强的持美元敞口过夜的动能。而逆周期因子的出台,正是为了应对此种状况,事实证明既很及时,也很正确。

  5.不用过度敏感,汇率价格贬值高峰已过。

  逆周期因子第一个层次的本质,是将过去的波动过滤以更清晰化、机制化的形式确定下来。

  人民币这一波贬值预期从2014年6月燃起,主要是当时中美货币经济双周期背离,人民币跟随美元被动相对一篮子货币升值16%左右,经过两年的贬值压力释放,目前已经释放11%左右,叠加我们本身经济基本面比大多数新兴市场国家要稳健,剩余的贬值空间非常有限,不用过度恐慌,从2015年经过两年的汇率机制改革和运行,市场从汇率价格的纯粹的接受者到目前的参与者是质的进步,汇率机制不会走回头路,在宏观审慎的大框架下,短期与其余政策有一定的协调和规避,都是必要以及合理的。

  其实在人民币汇率中间价形成机制公布之初(2016年一季度货币政策执行报告专栏),中间价形成机制是各个报价行形成报价,央行去掉最高和最低取平均公布,但是由于各报价行价格并不相互知晓,且各报价行风险偏好、结售汇情况与敞口具有差异性,央行最终是进行一定的波动过滤再公布的。

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  如果我们将中间价形成机制的价格(完全依据外盘保证一篮子指数稳定+收盘价)称为所谓的公式理论价格,那么和公布的官方中间价差值就是央行的过滤幅度,当然这个方法并不能精确到每个基点,但是对于日度外盘波动较大和市场异动的时候,可以跟踪到比较明显的波动过滤。

  从这个本质上讲,逆周期因子其实就是过去的波动过滤,只不过更加机制化,也更清晰化,都是为了对抗市场异动所进行的逆周期调节而已,报价行按照央行给的逆周期因子公式,也与央行形成了更为清晰的沟通模式。

  逆周期因子第二个层次的本质,是在外盘变动之下,它决定了中间价与CFETS“两条腿”的分压比例。

  从更大的视角来看,超越中间价定价机制,从整个汇率体系的两条腿框架来看,“CFETS变动+中间价变动=外盘变动”这个联动公式的意思是,只要全球汇率市场三角套汇不存在套利,那么这个公式是恒等的,也就意味着如果外盘变动,那么这个变动就是内盘两个因素的变动一定相对应,可以单腿承受,也可以双腿承受。

  说得更简单就是,如果美元贬值,人民币中间价不升值,那么人民币对一篮子货币指数一定是贬值的(2017年3~5月就是这样);如果人民币升值到位了,那么一篮子指数是可以稳定的;当然也可以升值一部分、一篮子指数贬值一部分来共同分担。

  那么这个分担比例和变动比例是如何确定的呢?这就是由中间价形成机制来确定的了。这个机制决定了这两条腿的承压分摊比例。我们目前机制重心是“维持一篮子稳定”,那么也就意味着中间价是主要的承压腿,外盘变动那么中间价跟着动即可。如果中间价动得不够,那么CFETS一定是有反应的,因此逆周期因子通过影响中间价变动从而影响了两条腿的分压,这就是其第二层次的本质。

  那么如果去掉逆周期因子,对于汇率形成机制意味着什么呢?

  首先,目前人民币经过2017年年中的一波升值,贬值预期已经基本得到了修正,在美元大势已去的背景下,央行对于市场和人民币也更有信心了。

  其次,很可能代表央行未来一段时间不会进行比较频繁的波动过滤了。经过2015年“8·11”新汇改以来两年多的机制磨合,大行对于市场异常波动已经有了自发的应对经验,那么意味着汇率价格更加清洁,越来越透明,越来越机制化,向真正的清洁双向波动越来越近。

  最后,本身逆周期因子的出台,就是基于市场短期交易惯性而出台的宏观审慎管理措施。在市场比较稳健的情况下,暂时退出或者弱化其中某个因子也是合理的。

  除了汇率形成机制以外,市场最关心的还是对人民币汇率本身会产生什么影响。笔者认为有以下几个方面:

  首先,目前CFETS的位置可能是比较合意的位置。从2016年5月~2017年3月之间,CFETS
一直稳定在94~95的区间内;2017年3月~5月,由于人民币中间价升得不够,因此CFETS跟随美元下行到92.5~94的区间。2017年5月逆周期因子出台,人民币出现修复性升值后,可以看到CFETS重新回到了94~95的区间。一个可能的猜测是,目前CFETS指数的位置是央行认为比较合理的位置,逆周期因子的使命已经阶段性完成,因此可以弱化或短暂搁置。

  其次,如果理解了这个机制本身就会清楚,这个调整本身并不代表央行“要”人民币中间价怎么样,既不是要升,也不是要贬,还在如此解读的机构和媒体,基本还是用几年前的汇率分析语境来套用不一样的当下。

  根据上文讲的两条腿分压逻辑,如果维持一篮子稳定,那么这枚硬币的反面就隐含着中间价要根据外盘来承担所有的变动,其实中间价是弹性加大的,这个调整并不包含方向性,如果一定要有一个方向,那就是更加双向波动。

  再次,也是笔者的心里话,人民币汇率已逐步走入新时代,更为弹性的机制不会造成预期积压,因此过去20年那种连续几年的单边趋势几乎很难重复,强烈建议任何个人不要盲目炒汇,很难赚钱,再说直白一点,汇率不是个人玩的品种,市场杠杆率与机构参与率都是最高的。也强烈建议机构一定要认真面对汇率波动风险,因为汇率波动可能会超出预期。

  最后,其实从人民币汇率形成机制正式实行以来,汇价基本是按照机制和外盘一定程度被动生成的,逆周期因子的作用有原则有底线,基本没有改变过单日汇率走向,只是波动幅度的管理,并且大多数都是在盘间交易惯性较强的背景下触发。

  (作者为中国人民大学国际货币研究所研究员)

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