公司是中高端女装多品牌时尚集团,盈利能力领先,股权集中稳定。1)自主孵化四个女装+一个男装打造多品牌矩阵。地素时尚2002年创立于上海,旗下拥有四个女装品牌:DAZZLE、DIAMONDDAZZLE、d’zzit,与那英合作的NABYDAZZLE,及男装品牌RAZZLE。2)公司经营稳健,盈利能力遥遥领先同行。2017年公司实现营业收入19.5亿元,净利润4.8亿元。2015-2017年,公司年营业收入维持在18亿元以上,年净利润维持在5亿元左右,15-17年净利率分别为27.2%、28.8%、24.7%,处于较高水平。3)股权结构集中,实控人仍是公司核心,云锋基金持股10%传递信心。公司控股股东及实控人为马瑞敏,发行后持股53.86%,股权集中稳定。阿里巴巴董事长马云和聚众传媒创始人虞锋共同创立的云锋基金2013年进场,发行后持股8.48%。

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中高端女装行业:消费升级释放需求,优质本土品牌强劲生长。1)消费升级推动中高端女装扩容,未来增速有望继续跑赢整体服装。2015年女装市场规模6430亿元,中高端占两成,2011-2015年CAGR为8.7%,高于服装整体6.6%,预计2020年规模达1787亿元。2)中高端女装内资品牌加速发展,业绩优异集中上市。海外品牌统治奢侈领域,大众市场竞争激烈,中高端内资品牌寻得一方净土强劲生长。3)目标客群注重个性表达,差异化需求明显,市场集中度较低,但领导品牌份额有望进一步提升。中高端女装品牌2015年CR10为13.5%,集中度偏低,公司核心品牌“DAZZLE”位居第三。4)百货渠道仍是主流,购物中心及电商等新兴渠道快速发展,新一线及二三线城市成主要发力点。

中国服装市场经过几十年的快速发展后,如今已赶超美国成为全球最大的市场。

   
轻资产强设计+明星传播+渠道下沉,竞争优势持续强化。1)专注产业链高附加值部分,外协生产为主,每年推出近4000SKU彰显强大创新能力。研发设计高投入,2017年研发费用占收入2.7%,满足中高端产品力需求;生产端委托加工,完全和部分委托七三开。2)明星资源丰富,提升品牌影响力。众多国内外一线明星和KOL皆为公司品牌挚友,着公司品牌服装登红毯或时尚媒体,与明星的紧密合作持续提升品牌的曝光度及影响力。3)国内终端下沉+渗入海外布局,计划四年新增318家直营店铺。截至2017年末,公司拥有1038个零售网点,其中直营和经销四六开,澳门、日本各1家直营门店。未来继续加强直营渠道,一线城市规模巩固,深挖二三线潜力。

在这个全球最大的市场中,女装市场就占据半壁江山。根据Euromonitor研究报告,2015年我国女装市场的零售额6430.34亿元,占到我国成人服装市场零售额的61.49%。

   
募投项目;开疆扩土完善直营网络,强化运营内力。本次拟发行6,100万股,募集资金净额15.82亿元,主要用于营销网络及品牌建设、信息化升级、研发和补充营运资金。

随着适龄女性人口的持续增长、女性可支配收入的增加、品牌意识和审美能力的提升,“她”经济时代正在到来。

   
公司深耕国内中高端女装行业,自主培育三大品牌已具备稳定高质量盈利能力领先,明星合作品牌+试水男装注入新增长活力,首次覆盖给予增持评级。公司在过去一年积极存货调整,轻装上阵未来随着同店销售稳定增长+渠道下沉有序进行,盈利能力有望再上台阶,预计18-20年实现归母净利润5.6/6.4/7.4亿元,对应PE为20/17/15倍。

2011年至2015年,我国成人服装市场零售额的年复合增速为6.61%,女装市场的年复合增速为7.39%。同期,我国在2000-5000元之间中高端女装市场的年复合增速为8.70%,高出整体女装市场1.3个百分点。

Euromonitor预测,2020年我国女装市场的零售额将逼近9000亿大关,中高端女装的零售额将近2000亿。

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如此大的市场规模无疑成为各个品牌争相抢夺的高地。不同于奢侈品端主要由国外品牌占据,大众端国内品牌与国外品牌竞争激烈,我国中高端女装主要以本土品牌为主,国际品牌布局较少。

经过十多年的发展,一批本土品牌脱颖而出,有地素时尚、安正时尚、影儿时尚等主营中高端女装,亦有欣贺股份、玛丝菲尔等主营高端女装、延伸拓展中高端领域。

在A股市场,女装行业也表现出了强大的盈利能力,A股服装行业毛利率排名前十的公司中有7家来自女装行业。其中,上市刚满一周年的地素时尚毛利率连续排名第一。

深耕中高端女装市场

地素时尚股份有限公司,2002年创立于中国上海,是一家多品牌运作的时尚集团。自成立以来,公司根据品牌发展战略,围绕中高端品牌女装的定位,于2005年推出“DAZZLE”品牌之后,2010年及2011年先后推出“DIAMOND
DAZZLE”和“d’zzit”品牌,2017年下半年推出了男装“RAZZLE”品牌,形成对时装领域多维度、深层次的渗透。

其品牌内涵如下:

DAZZLE,至情至性,热爱生活。在独特的设计和细腻的质感间寻求平衡,为当代新女性提供丰富的着装选择。

DIAMOND
DAZZLE,从艺术中汲取灵感,结合精致手工与优良材质,带来比肩高级定制的年轻时装产品。

d’zzit,古灵精怪,创造出一个想象力丰富的衣柜,鼓励女孩们进行自由有趣的混搭。

RAZZLE,从容积极,睿智有趣,在潮流与经典之间平衡有度,以精良剪裁和匠心品质,满足当代男性不同场合的着装需求。

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2018年地素时尚实现营业收入21亿元,其中DAZZLE营业收入为12.32亿元,贡献比例为58.67%;d’zzit营收6.84亿元,贡献比例为32.57%;DIAMOND
DAZZLE营收为1.7亿元,贡献比例为8.10%;RAZZLE是2017年底推出的新品牌,营收为920万元。

在竞争激烈的女装市场,地素时尚盈利能力尤为突出。2011年起,公司连续7年入选服装行业百强企业(按利润总额及销售利润率排名),2015年、2016年、2017年分别位居销售利润率排行榜的第3名、第2名、第3名。

按品牌年度零售额计,公司主要品牌DAZZLE的市场占有率位居2015年度我国中高端女装市场第三名。凭借创新的设计研发能力、广泛高效的营销网络以及灵活的供应链管理,公司DAZZLE品牌在全国中高端女装品牌地位不断提高。

各项财务指标领跑行业

今年,地素时尚交出了上市后的第一份年报,公司在2018年实现营业收入21亿元,较上年同期增加7.94%;归属于上市公司股东的净利润5.74亿元,较上年同期增加19.59%。营业收入和净利润稳步增长。

同时公布的一季度报告显示,2019年第一季度,公司实现营业收入5.84亿元,同比增长13.35%;归属于上市公司股东的净利润1.95亿元,同比增长32.58%;归属于上市公司股东的净利润1.95亿元,同比增长32.58%。

·盈利能力分析

地素时尚的综合毛利率多年来都保持稳定,2016-2018年的毛利率分别是75.17%、74.96%、74.01%。

其中,高端品牌DIAMOND
DAZZLE的毛利率最高,2015-2017年均超过80%,2108年为78.89%;新的男装品牌RAZZLE也有较高的毛利率,2017年、2018年都在77%以上。

中高端品牌DAZZLE的毛利率在75%左右,中端品牌d’zzit的毛利率在73%左右,这两大品牌是公司最主要的利润来源。

在A股所有服装公司中,地素时尚最近三年毛利率均排名第一,2018年毛利率是唯一超过70%的A股服装公司。

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在A股中高端女装品牌公司中,地素时尚最近三年的毛利率全面高于同行业可比公司,主要原因是地素时尚的产品品牌定位相对较高。

作为知名度领先的中高端女装企业,地素时尚长期保持了前沿设计和高品牌附加值,其产品具备较高价位定价的基础。同时,公司也始终认同并坚持自我品牌价值,产品折扣力度相对较低。因此,公司产品的售价整体维持在行业较高水平。

另外,地素时尚专注于设计研发、品牌推广、终端销售等品牌服装产业链上附加值较高的核心业务环节,同时将生产、配送等附加值较低的环节外包于专业供应商,从而形成专注、高效、轻资产的业务模式。

地素时尚毛利率较高的同时,期间费用也控制得当。2016-2018年的期间费用率分别为35.23%、37.63%、38.25%,其构成主要是销售费用,期间费用率的上升也主要由销售费用所致。

2018年,地素时尚的销售费用率为33.68%,相比上年增加2.37个百分点,主要是职工薪酬、租金、装修费以及电商销售服务费的增加所致。

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虽然地素时尚的期间费用率有所上升,但是在A股女装公司中仍是最低的。一方面是运营管理效率较高,尽管公司行政、管理、财务人员的薪酬规模处于较高水平,但人员数量明显少于同行业公司。

另一方面是公司不存在银行贷款,没有利息支出,同时货币资金充足,每年都有3000多万的利息收入。

受高毛利率和低费用率的综合影响,地素时尚拥有远好于可比公司的盈利能力,销售净利率进一步拉开差距。

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2018年,地素时尚营业收入21亿元,实现了4.71亿元的扣非归母净利润,在上述6家公司中排名第一,维格娜丝、朗姿股份、歌力思的营业收入都高于地素股份,但是扣非归母净利润分别只有2.15亿元、1.9亿元、3.5亿元。

衡量公司盈利能力,还有一个重要指标是净资产收益率,即自有资本获得净收益的能力。

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地素时尚的ROE曾一度超过60%,但随着资产规模的扩张,ROE有所下降,2018年IPO融资15.82亿元后,其ROE为25.99%,仍然大幅领先A股其他女装企业。

·运营能力分析

在A股女装企业中,地素时尚是唯一采取100%委托加工模式的公司,形成了专注、高效、轻资产的业务模式。这种业务模式使公司避免了行业普遍面临的大规模存货问题。

截至2018年末,地素时尚存货为2.68亿元,占总资产的比例为7.22%,而其他五家公司的平均占比为18.19%。最近三年,公司存货周转速度约为一年周转2次,明显快于可比公司。

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在实际经营中,对于当季产品,公司根据产品上市计划加强生产排期,采用以销定产的方式安排订单生产,确保产品生产规模的合理性并确保完成生产与新品上市紧密衔接,减少库存商品在仓库中的积压时间。

在销售环节,公司加强对产品销售情况的分析以及订货会方式,加强指导区域管理人员及经销商对于产品的理解,促进直营终端合理确定销售计划并促进经销商合理确定订单规模,并加强同一区域内直营终端的产品销售分析及调拨力度。

另一方面,对于过季商品,公司通过电商平台、商场特卖等渠道,促进产品销售,避免大量过季商品的积压。

在应收账款周转率上,地素时尚最近三年平均周转速度为35次,且有速度加快的趋势。而可比公司的应收账款周转率不过10次左右,即地素时尚的周转速度是可比公司的三倍。

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在经销模式以及直营购物中心店模式下,地素时尚采用的是先款后货或者货款两清的方式进行销售,因此公司的应收账款主要产生于直营百货商场店模式,但是账期不会太长,一般为30-60天。

截至2018年末,地素时尚应收账款为5867万元,相比上年略有增加,主要是随着电商销售规模的持续增长,部分电商平台采用类似百货商场的售后结算模式,会形成一定数额的应收账款。

不过,地素时尚应收账款占总资产的比例仍较小,仅为1.64%,可比公司的平均应收账款占比为6.76%。实际上,地素时尚不仅应收账款较少,还存在大量的预收款项和应付账款,截至2018年底两项合计2.32亿元,体现出公司在产业链上强大的议价能力。

·现金流量分析

地素时尚盈利能力和回款能力突出,因此整体现金流量状况较好,经营活动现金流量净额系公司发展所需资金的重要来源。

最近三年,地素时尚经营活动现金流入与同期营业收入的变动趋势基本保持一致。经营活动现金流入主要是销售商品、提供劳务收到的现金。因为存在先款后货的销售模式,销售商品、提供劳务收到的现金始终高于营业收入。

单位:亿元

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由于良好的资产运营能力,公司经营活动现金流量净额均与同期净利润水平接近。

单位:亿元

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由于经营活动现金流量净额持续增长,地素时尚货币资金充足,2016年、2017年公司货币资金占总资产的比例在50%以上,2018年IPO融资15.82亿元后占比已提升到70%。这是公司没有任何银行贷款的重要原因。

地素时尚现金流状况良好,这也是公司每年拿出4亿元给股东分红的重要原因。2014-2016年分别在当年支付股息3.99亿元、3.67亿元、4.54亿元。2017年的派息在去年上市前进行,每10股派息10元,共计4.01亿元。

2019年4月,地素时尚再次宣布分红,依然是10派10,按照目前股价计算,股息率高于4.5%,超过90%以上的A股上市公司。

·偿债能力分析

作为一家轻资产公司,截至2018年末,地素时尚流动资产占总资产的比例为83%,其中货币资金就占到了70%,其他流动资产还包括存货、预付款项、应收账款及其他应收款。非流动资产的占比较低,主要就是固定资产和在建工程。

单位:亿元

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截至2018年末,地素时尚负债4.81亿元,其中流动负债占比95%,主要包括预收款项、应付账款、应付税费等,而非流动负债只有0.22亿元。值得一提的是,公司负债全部是经营负债,没有金融负债。

单位:亿元

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地素时尚最近三年年末的资产负债率分别为35.6%、24.24%、13.47%,IPO融资后立竿见影,具有良好的长期偿债能力。

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地素时尚流动资产和速动资产规模维持在较高水平,流动比率及速动比率高于可比公司,对于流动负债具有较高的覆盖能力,并且为公司生产经营的发展提供了必要的营运资金。具有较强的短期偿债能力。

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高毛利背后的核心竞争力

地素时尚高毛利背后的核心竞争力就在于,通过强大的设计研发、丰富的产品组合、敏捷的供应链管理、策略性的营销网络布局、精准的品牌定位、全方位的品牌推广及优质客户群的培育积累,在中国时尚行业中树立了良好的品牌形象。

经过多年的积累,地素时尚的品牌影响力、市场竞争力逐渐增强,市场占有率处于行业前列,品牌风格和时尚内涵得到市场的广泛认可。2011年至2017年,公司连续7年入选服装行业百强企业。2019年5月,地素时尚荣登中国上市公司品牌价值新锐榜TOP50。

DAZZLE品牌于2013年获得中国服装协会“杰克•第九届中国服装品牌年度大奖”中的“潜力大奖”荣誉,2015年获得中国服装协会颁发的“2015中国服装大奖”之“最佳风格女装品牌”奖。

地素时尚通过时尚刊物、户外媒体和网络媒体等各种渠道加大品牌推广的力度,包括与明星、KOL进行深度的合作,在电影院线投放广告,举办各种线上线下推广活动等等,传播品牌文化,提升品牌影响力。

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截至2018年底,地素时尚的设计研发中心共有189名成员。公司通过不断引进国际知名品牌设计师以保障产品风格的领先。2019年d’zzit和RAZZLE分别聘请前Kenzo和Dior
Homme的设计师,从而给品牌带来国际化和更具创意的元素。

地素时尚通过一系列完善的机制,保证了设计研发团队的稳定,避免人才外流:首先,公司服装主设计师均在中国时装设计界拥有多年工作经验;公司的设计研发团队具有丰富的时装设计经验,同时保持很高的稳定性;其次,业绩考核不完全与产品销售挂钩,不过于强调商业化,尊崇设计师原有设计理念;最后,对核心设计人员进行股权激励。

地素时尚研发支出占收入的比例从2014年的1.53%提升至2018年的2.77%。在持续的研发投入下,公司坚持自主研发产品的款色以保证产品风格的独树一帜,截至2017年底,公司共拥有2194项图案花纹或服装搭配的登记著作权。

作为中高端品牌服装企业,地素时尚不仅在设计研发能力上拥有强大的竞争力,还在供应链质量和信息化管理上建立了竞争优势。供应链管理中心在日常工作中根据实际需求建立了较为完善的信息管理平台,大大提高供应链的反应速度。

为把握中国迅速增长的中高端女装市场,公司根据自身的发展策略采取以直营和经销相结合的销售模式,经过多年的发展,已经建立了3个核心品牌互为支撑、资源共享的营销网络体系,多年来与国内主要的高档百货商场、大型购物中心建立了良好的合作关系。

最近三年末,地素时尚分别拥有992家、1038及1062家零售终端,绝大多数位于国内各大城市的重要商圈。

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2018年底DAZZLE、d’zzit、DIAMOND
DAZZLE门店数分别为613家、383家、53家,同增-0.16%、4.08%、15.22%。

2018年线下、线上渠道分别实现收入18.40亿元、2.56亿元,同增5.42%、30.76%。2018年初正式上线全渠道项目,线上线下打通,实现库存共享,加快了库存的周转。对于电商渠道也加大了投入,投入更多的新品在网上销售,公司的微商城也已正式上线。

打造多元化、多品牌的国际时尚集团

尽管地素时尚是中高端女装市场的龙头之一,但是由于我国女装市场品牌众多,市场化程度较高,地素时尚面临着激烈的市场竞争。

中高端品牌女装行业与总体女装行业相同,呈现出企业数量多、单个企业规模较小、市场集中度较低等情形。根据Euromonitor研究报告,2015年度前十大中高端女装品牌合计零售额占全国中高端女装市场的份额为13.51%,市场份额排在第三的DAZZLE也只有1.54%。

这样的市场竞争格局,对于地素时尚既是挑战也是机遇,前十大中高端女装品牌之间并没有不可逾越的鸿沟。“她”经济时代,地素时尚完全有可能成为中高端女装第一品牌。

“专注时尚领域,打造具有国际竞争力的产业集团”,这正是地素时尚多年以来的愿景。为了实现这个目标,公司制定了详尽的发展战略规划。

第一是要多元化、多品牌运作。与男装、童装以及运动装不同,中高端女装消费者对个性化服饰的追求,导致单一女装品牌天花板更低,目前在中高端女装品牌中,只有DAZZLE等少数几个品牌营收超过了10亿元。

地素时尚从2010年开始多品牌运作,d’zzit、DIAMOND
DAZZLE均已是过了培育期的成熟品牌,同时距离单一品牌的天花板还有较大空间,有望继续提升市场份额。未来会不断引入新的品牌和业务,多品牌协同发展,业务范围逐步涵盖大时尚概念。

第二是要设计团队国际化。引进国际知名品牌设计师,为公司带来领先的设计理念,将国际化元素和更具有创意性的元素带入品牌,国内国外设计师相互交流,保持品牌设计在国内的领先性。

第三是要建立多渠道营销体系。借助SAP信息管理系统和互联网工具,掌握和挖掘不同渠道消费者的消费行为数据,进行系统分析,促进公司渠道营销体系的线上和线下融合,构建多渠道的营销网络,为消费者带来更好的消费体验。